KuveytTürk Yatırım, THYAO - THY için hedef fiyatını 480 TL'den 400 TL'ye revize ederken tavsiyesini ise 'AL' olarak korudu.

2025 yılı, havacılık sektöründe pandemi sonrası hızlı toparlanmanın sona erdiği, yolcu trafiğinin artmaya devam ettiği ancak büyüme hızının belirgin biçimde yavaşladığı ve kârlılığın daha dengeli bir seviyede normalize olduğu bir yıl olmuştur. Düşük petrol fiyatları yakıt maliyetlerini desteklerken, TL’nin reel değerlenmesi ve artan personel ile operasyonel giderler marjlar üzerinde baskı yaratmıştır. 2026’ya ilişkin görünüm temkinli iyimserlik taşımaktadır. Yolcu sayısında artışın sürmesi beklenmekle birlikte büyümenin tek haneli ve daha sınırlı gerçekleşeceği öngörülmektedir. IATA projeksiyonları; yüksek doluluk oranları, ılımlı gelir artışı ve sınırlı ancak istikrarlı kârlılığa işaret etmektedir. Türkiye özelinde güçlü operasyonel yapı ve transit taşımacılık avantaj sağlarken, TL’nin güçlü seyri ve jeopolitik riskler talep ve fiyatlama gücü açısından başlıca sınırlayıcı unsurlar olmaya devam etmektedir. 2026: Temkinli iyimserlik korunurken, yakıt dışı maliyetler marj görünümünde belirleyici olmaya devam edecek. 2025 yılında artan rekabet ortamı, yolcu birim gelirlerinde (R/Y) gözlenen zayıflama ve yakıt hariç maliyetlerdeki (ex-fuel CASK) artış, THY’nin operasyonel marjları üzerinde baskı oluşturdu. Nitekim 9A25 döneminde arz edilen koltuk kilometrede (AKK) %6,5, yolcu sayısında %6,6 ve taşınan kargoda %5,6 artış kaydedilmesine rağmen, FAVÖK ve FAVKÖK marjlarında toplam 2,4 puanlık daralma yaşandı. 2026 yılına ilişkin görünümde, yolcu birim gelirlerinde yatay seyrin korunmasını veya sınırlı bir toparlanma ile %1–2 aralığında düşük tek haneli artış potansiyeli olduğunu değerlendiriyoruz. Talep tarafında Asya ve Afrika kaynaklı güçlü seyrin sürmesi beklenmekle birlikte, yoğun rekabet ortamı ve kapasite artışları birim gelirler üzerindeki yukarı yönlü alanı sınırlamaya devam edebilir. Öte yandan 2026 yılında yakıt maliyetlerinin kârlılığa destek vermeyi sürdürmesini beklemekle birlikte, yakıt hariç maliyetlerin seyri marj görünümü açısından ana belirleyici unsur olacaktır. Personel giderleri, bakım-onarım maliyetleri ve havalimanı ücretleri gibi kalemlerdeki gelişmeler, THY’nin marj performansında kritik rol oynamaya devam edecektir. Buna ek olarak, TL’nin reel olarak değerlenme eğilimini sürdürmesi, özellikle yerel para cinsinden maliyetler üzerinden kârlılık açısından risk unsuru olmaya devam etmektedir. Brent petrol fiyatlarında hafif dalgalanmalar eşliğinde aşağı yönlü bir eğilim öngörürken, jet yakıtı crack spread’inin görece yüksek seviyelerini koruması, yakıt maliyetleri üzerindeki baskının tamamen ortadan kalkmasını sınırlayabilir. Bu çerçevede, 2026 yılında operasyonel kârlılığın korunmasında maliyet disiplini ve verimlilik artışlarının ön plana çıkmasını bekliyoruz. Çeşitlendirilmiş ağ yapısı ve esnek kapasite yönetimi, Air Europa yatırımı ile stratejik derinlik kazanıyor. Türk Hava Yolları, 130’dan fazla ülkede 350’nin üzerinde destinasyona yayılan operasyonel yapısı sayesinde bölgesel talep dalgalanmalarına karşı hızlı ve etkin şekilde kapasite yönlendirebilme kabiliyetine sahiptir. Bu durum, özellikle son yıllarda jeopolitik gelişmeler, makroekonomik belirsizlikler ve bölgesel talep kırılganlıklarının arttığı bir ortamda şirketin operasyonel dayanıklılığını belirgin şekilde artırmaktadır. Nitekim 2025 yılında ABD politika değişikliklerinin etnik turizm talebi üzerindeki etkisi nedeniyle Kuzey Amerika pazarında gözlenen talep yavaşlamasına karşılık, THY yönetiminin esnek kapasite yönetimi sayesinde kapasitenin Asya ve Afrika hatlarına yönlendirilmesi, şirketin doluluk oranlarını ve gelir üretme kabiliyetini korumasını sağlamıştır. Bu ağ avantajı sayesinde Ocak–Kasım 2025 döneminde THY’nin yolcu sayısı %8,4 artarken, ÜYK %8,6 ve AKK %7,4 yükselmiş; doluluk oranı ise 0,9 baz puan artışla %82,3’e çıkmıştır. Öte yandan Air Europa’ya yapılan azınlık yatırımı, THY’nin mevcut ağ yapısını tamamlayıcı ve stratejik olarak derinleştirici bir adım olarak öne çıkmaktadır. Air Europa entegrasyonu ile birlikte İstanbul–Madrid aksı üzerinden Avrupa, Latin Amerika, Orta Doğu ve Asya arasında çok yönlü bir bağlantı ağı oluşturulması hedeflenmektedir. Bu yapı, THY’nin transit yolcu akışını çeşitlendirmesinin yanı sıra özellikle uzun menzilli hatlarda yolcu karmasının iyileştirilmesine ve birim gelirlerin desteklenmesine katkı sağlayabilir. THY’nin çeşitlendirilmiş ağ yapısı ve esnek kapasite yönetimi kabiliyeti, Air Europa yatırımı ile birlikte daha geniş bir coğrafi kapsama ve daha dengeli bir gelir profiline evrilecektir. Bu çerçevede 2026 yılında AKK’nin %9 büyümesini ve yaklaşık 100 milyon yolcu taşınmasını bekliyoruz. 480 TL olan hedef fiyatımızı 400 TL olarak revize ediyoruz. THY’nin 2025 yılını dolar bazında %5 net satış geliri büyümesiyle 23.816 milyon dolar ciro ve %24,2 FAVKÖK marjı ile tamamlamasını öngörüyoruz. Büyümenin önümüzdeki dönemde sürmesini beklemekle birlikte, yakıt dışı maliyetlerin görünümünün marj ve kârlılık açısından belirleyici olacağını düşünüyoruz. Bu çerçevede 2026 yılını 25.406 milyon dolar net satış geliri ve %23 FAVKÖK marjı ile tamamlamasını tahmin ediyoruz. Yeni makro tahminlerimizin güncellenmesi, modelimizin bir yıl ileri taşınması ve çarpan güncellemesi sonrasında 12 ay ileri hedef fiyatımızı 480 TL’den 400 TL’ye revize ediyoruz. Şirket, 2026 tahminlerimize göre 3,5x FD/FAVÖK çarpanı ile iskontolu işlem görmektedir.